文｜價值星球Planet，作者 | 唐飛，編輯 | 林比利

今年春季什么最火？無疑是白酒。

從“霸屏”央視春晚，到親友宴請，白酒一直搶占著春季流量高地。2023年春晚20點開播前十分鐘黃金時間里，共19個品牌廣告出現(xiàn)，白酒品牌多達8個。

【資料圖】

不只是央視春晚，2023年地方春晚中白酒品牌也成為主要的贊助方之一，比如老白干酒贊助了2023河北新春晚會；古井貢酒贊助了2023年江蘇衛(wèi)視和安徽衛(wèi)視春晚；而江蘇作為洋河股份的根據(jù)地市場，江蘇衛(wèi)視春晚也得到了洋河股份的贊助。

1月30日，餓了么公布了一組春節(jié)消費數(shù)據(jù)，今年年貨外賣中，洋酒訂單月環(huán)比增長超10倍，國產(chǎn)白酒訂單月環(huán)比增長超2倍。此外，京東小時購、叮咚買菜等多個電商平臺先后公布了酒類銷量數(shù)據(jù)，酒類消費實現(xiàn)了“開門紅”。

業(yè)內(nèi)人士指出，疫情放開后，白酒消費迎來復(fù)蘇，多款名酒銷量提升，區(qū)域名酒也在走親訪友過程中實現(xiàn)業(yè)績提升。另外，從整體來看，今年白酒消費檔次有所提升，一線名酒消費場景進一步擴容。遇上春節(jié)消費小高潮，區(qū)域酒企借此契機追逐一線酒企的步伐或?qū)⒓铀佟?/p>

從長期來看，多家機構(gòu)認(rèn)為白酒市場會從弱復(fù)蘇開始，復(fù)蘇速度不斷加快。國泰君安研報預(yù)計從2023年下半年開始，白酒行業(yè)就有望重回業(yè)績上行期。

除了消費端大漲，資本市場上也不甘示弱。春節(jié)前，珍酒李渡集團有限公司（下稱“珍酒李渡”）披露港股招股書，有望成為“港股白酒第一股”。日前，又有消息稱國臺酒業(yè)考慮赴港進行IPO，融資規(guī)模為5億美元。

白酒行業(yè)專家稱，在目前的監(jiān)管態(tài)勢下，港股幾乎成了酒企上市唯一的選擇，隨著珍酒李渡試水，或?qū)⒁l(fā)更多的酒企嘗試港股。

白酒企業(yè)或難登主板

資本熙熙，皆為利來。

剛剛過去的2022年20家白酒上市公司股價上漲的只有兩家，分別為金種子酒和古井貢酒。截至2022年12月30日收盤，金種子酒報26.72元/股，漲幅達58.01%，列白酒A股第一。金種子酒2022年三季報顯示，前三季度實現(xiàn)營收為8.15億元，同比增加0.99%，實現(xiàn)凈利潤為-1.36億元，同比虧損有所減少。

除金種子酒和古井貢酒外，其余18只白酒股全部下跌。跌幅10%以內(nèi)、10%-20%、20%-30%和超過30%的個股分別有6只、4只、5只和3只。作為白酒龍頭企業(yè)，貴州茅臺全年下跌13.93%，漲幅在20家白酒A股中排名第十。

好在去年底白酒板塊強勢復(fù)蘇，給予投資者對2023年白酒股的信心。白酒指數(shù)顯示，今年初至2月22日該指數(shù)板塊累計漲幅達到14.98%，并一度觸及5475.2點的階段性高位，這也是繼去年7月后，白酒板塊重新企穩(wěn)5000點，板塊指數(shù)下，包括老白干酒、山西汾酒、口子窖等多只個股走勢迅猛，貴州茅臺也曾一度來到1900元/股以上的高位。

前海開源基金首席經(jīng)濟學(xué)家楊德龍表示，白酒板塊盈利能力還是比較強的，這段時間已經(jīng)出現(xiàn)了比較強的上行。去年受疫情影響，餐飲受到比較大的沖擊，所以白酒失去了這一消費場景，業(yè)績普遍下降，股價也出現(xiàn)了下跌。但白酒股下跌是暫時的，“新十條”發(fā)布后，餐飲場景開始活躍，所以白酒股價出現(xiàn)大幅回升。長期來看，白酒還是一個很好的行業(yè)。

長期向好的A股對于酒企來說具有極大的吸引力，所以不少企業(yè)依舊選擇將上市地點選在A股。

但實際上，在A股上市并不容易。資料顯示，自1994年山西汾酒成功登陸主板打響白酒企業(yè)上市第一槍后，隨后二十年里陸續(xù)還有19家白酒企業(yè)登陸A股市場。但最近一次發(fā)生在2016年，時年金徽酒登陸上交所主板。此后7年時間里，白酒行業(yè)再未出現(xiàn)成功上市的企業(yè)。

不僅直接上市難，“借殼”也不容易。去年以來，曲江文旅、陜西金葉、寶光股份、環(huán)球印務(wù)、人人樂等一度成為西鳳酒“借殼”對象。此外，去年習(xí)酒剝離茅臺后，貴州貴繩股份、貴廣網(wǎng)絡(luò)、ST天成三家傳聞中的“殼”資源股價起飛。但最終這些“借殼上市”傳言都被否認(rèn)。

今年2月1日，注冊制改革正式啟動。在注冊制改革落地的當(dāng)天，又一個消息也引起白酒行業(yè)的普遍關(guān)注。據(jù)第一財經(jīng)報道，證監(jiān)會明確對主板申報企業(yè)的行業(yè)要求，對禁止、限制、允許和支持上市類別劃線。網(wǎng)傳的審核細(xì)則顯示，學(xué)科類培訓(xùn)、白酒、類金融等禁止上市；食品、家電、涉疫企業(yè)等上市受限；集成電路、先進生物醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)等企業(yè)獲支持，“即報即審、審過即發(fā)”。

有投行人士稱，近期確實接到了相關(guān)指導(dǎo)，內(nèi)容也跟網(wǎng)傳的基本一致。

楊德龍表示，監(jiān)管若將白酒行業(yè)劃入禁止上市的范疇，可能會影響到白酒企業(yè)在A股市場上市，可能會促使部分酒企赴港或赴美上市。從另一個角度看，對于現(xiàn)有A股上市酒企是利好，使其具有一定的稀缺性，在估值方面有望進一步提升。

值得關(guān)注的是，前述“行業(yè)限制”類政策，在此次證監(jiān)會發(fā)布的相關(guān)《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（征求意見稿）》中并未出現(xiàn)。白酒企業(yè)主板上市是否受限，仍有待主管機構(gòu)官宣確認(rèn)。

赴港上市成首選？

在A股上市前景不明確的情況下，不少企業(yè)將眼光看向了港股。

1月13日，珍酒李渡集團披露IPO招股書，擬登陸港交所主板，向港股白酒“第一股”發(fā)起沖擊。去年6月底，在金沙古酒建廠101周年慶典系列活動上，金沙古酒董事長李瑞杰透露金沙古酒的港股上市計劃，并宣稱估值達500億元。此外，國臺酒、肆拾玖坊、郎酒等酒企也被傳有意赴港上市。

從招股書看，珍酒李渡定位為醬香型為主的白酒公司，旗下包括主營品牌“珍酒”、“李渡”以及“湘窖”、“開口笑”。2020年至2022年三季度，公司分別實現(xiàn)營收23.99億元、51.02億元、42.49億元；歸母凈利潤分別為5.2億元、10.32億元和7.12億元，均實現(xiàn)較大幅度增長。同期，公司毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%，整體穩(wěn)定，低于75%左右的行業(yè)中樞水平。

與之對比，2020年至2022年上半年，金沙酒業(yè)分別實現(xiàn)營收17.67億元、36.41億元、20.01億元；實現(xiàn)凈利潤6.15億、13.15億、6.70億元。國臺酒業(yè)2020年營收40.05億元，2021年集團銷售額過百億。郎酒2020年實現(xiàn)營業(yè)收入93.37億元，營業(yè)利潤34.06億元，2018年-2020年年增長253%。

總體來看，赴港上市傳言中提到的幾家企業(yè)過去數(shù)年均有著不錯的業(yè)績表現(xiàn)，整體增速也處在同量級的前列。

但擁有漂亮的業(yè)績數(shù)據(jù)僅是上市的第一步，按照此前相關(guān)規(guī)定，境內(nèi)主體機構(gòu)赴海外上市需要證監(jiān)部門的批準(zhǔn)，但如果通過紅籌或VIE架構(gòu)，則一定程度上可規(guī)避證監(jiān)部門的審核。

例如珍酒李渡，其實是采取了紅籌“兩步走”的方式。即第一步對境內(nèi)擬上市主體引入“無關(guān)聯(lián)境外第三方”股東，使其變?yōu)橹型夂腺Y企業(yè)（即JV）；第二步則是通過新成立離岸公司最底層的中國香港公司，對JV進行全資收購。珍酒李渡方面也通過招股書指出，由于其內(nèi)地上市主體是外商投資企業(yè)，“因此境外發(fā)行無需證監(jiān)會批復(fù)”。

此前有行業(yè)人士也認(rèn)為，搭建紅籌架構(gòu)或“更適合社會資本的白酒企業(yè)”。

不過，一位已成功參與輔導(dǎo)多家企業(yè)赴港上市的投行人士透露，“實際上，由于很多公司采取紅籌或VIE架構(gòu)合理規(guī)避監(jiān)管，因此這塊屬于相對灰色的地帶。但對于白酒這種曾被點名防范過度資本化的行業(yè)，監(jiān)管部門是否會放寬該行業(yè)去港股市場融資，仍是未知數(shù)?！?/p>

酒類分析師肖竹青在接受《財經(jīng)》新媒體采訪時表示，香港股市主要是境外機構(gòu)投資者，估值低，流動性有限，珍酒李渡在香港上市是退而求其次的無耐之舉。

消費行業(yè)投資人王征也認(rèn)為：“多數(shù)酒企不愿意選擇赴港上市，因為港股的流動性、估值等方面不及A股，相對而言給不了高估值。另外，港股上市一般要等至少半年才會被納入到港股通，吸引更多投資者與機構(gòu)的關(guān)注?！?/p>

“而且白酒在海外市場的認(rèn)知度與啤酒存在較大差距。國際投資者對于白酒的理解不足，導(dǎo)致在二級市場上的表現(xiàn)可能存在較大不確定性?！蓖跽髡f。

圖源：投中數(shù)據(jù)

不過從數(shù)據(jù)上看，今年以來港股市場迎來開門紅。2023年1月，有10家中國企業(yè)在香港IPO，均在主板上市，IPO數(shù)量同比上升1.5，募資金額共計29億元。港股發(fā)行速度明顯加快，各行業(yè)龍頭企業(yè)紛紛上市。

酒類分析師蔡學(xué)飛表示，眾所周知，企業(yè)上市之后不僅可以更方便地融資，獲得更高的收益，改善公司治理，而且可以大幅提升企業(yè)品牌形象與價值，特別是對于白酒這類生活消費品，白酒企業(yè)有沒有上市存在較大的差別。不過，現(xiàn)在酒企上市并不容易，一方面是釀酒行業(yè)的上市窗口期已經(jīng)結(jié)束了，另一方面是過度的資本化給酒行業(yè)帶來了許多社會的負(fù)面認(rèn)知，中國酒行業(yè)需要時間去重塑形象。

中小地產(chǎn)酒如何突圍

梳理春節(jié)期間酒類銷售數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，古井貢酒、老白干等白酒第二梯隊酒企多次出現(xiàn)在電商銷售數(shù)據(jù)成績單前列。

在今年央視春晚與多家地方臺春晚中，白酒第二梯隊酒企也頻頻亮相，反倒是昔日的第一梯隊“茅五瀘洋”聲量不大。

以贊助央視春晚的古井貢酒為例，數(shù)據(jù)顯示古井貢酒已經(jīng)邁入百億俱樂部陣營，2022年前三季度，古井貢酒就已實現(xiàn)營業(yè)收入127.65億元。而在第二梯隊中的其他酒企，也在加速布局中高端產(chǎn)品，占據(jù)更大市場份額。老白干2022年上半年度主要經(jīng)營數(shù)據(jù)公告顯示,公司高檔酒實現(xiàn)營業(yè)收入約9.68億元，同比增長30.14%。

在傳統(tǒng)印象中，中小地產(chǎn)酒品牌、渠道和產(chǎn)能優(yōu)勢較弱，市場份額容易被頭部酒企擠占。2022年上半年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量下降至961家，較2021年末減少4家，市場出清仍在繼續(xù)。此外，行業(yè)虧損面和虧損額持續(xù)擴大，虧損以中小地產(chǎn)酒為主，其中金種子酒和皇臺酒2021年經(jīng)營產(chǎn)生虧損。

在通往“高端化”的路上，中小地產(chǎn)酒走得也不太順利。以水井坊為例，2020年水井坊停掉了低端基酒的生產(chǎn)，提高了中高端產(chǎn)品的比重，其中高端產(chǎn)品占總成本比例提升最大，目前占比近94%。水井坊一方面連續(xù)提價鞏固自己的高端品牌印象，另一方面開始增加曝光和宣傳，2021年銷售費用12.27億元，同比大漲46%。2022年三季度的銷售費用9.21億元，進一步增加16.65%。

但目前，水井坊仍處在300-800元區(qū)間的次高端區(qū)域，同類價格的品牌競爭十分激烈，有劍南春水晶劍、洋河夢之藍、紅花郎以及國窖1573等等，水井坊在此市場的份額僅5%。

無獨有偶，想沖擊高端市場蛋糕的品牌還有金種子酒。一位金種子酒的簽約經(jīng)銷商告訴我們，金種子酒從2020年開始內(nèi)部調(diào)整，到了8月份完成轉(zhuǎn)型，并同步推出“馥合香”酒，定位次高端?，F(xiàn)在主打的三款產(chǎn)品馥9、馥15和馥20精裝定價是368元、468元和698元，一些定制的禮盒裝能到1300元左右，但是總體銷量并不高。

“我在安徽省內(nèi)算是二級經(jīng)銷商，合作的大大小小批發(fā)商有50多家，即便都是常年合作的老伙伴，但是金種子酒提價后整體銷量還是有20%左右的下降。春節(jié)前后的旺季明顯沒有之前來的火爆，一方面是這些批發(fā)商的銷售體系不太匹配高端酒品，另一方面也是市場消費者對金種子的認(rèn)知度沒那么高?！边@位經(jīng)銷商表示。

從財報來看金種子酒的表現(xiàn)也不理想，2022年第三季度，金種子酒的銷售費用同比漲了9.46%，但是大量的銷售投入并沒有轉(zhuǎn)化為利潤，當(dāng)季凈利潤只有-1.36億，虧損幅度擴大了147%。

白酒消費大省山東，由于沒有較強勢的地產(chǎn)酒品牌，因此成為眾多白酒企業(yè)率先爭奪的“蛋糕”。一位當(dāng)?shù)匕拙埔患壟l(fā)商透露，從價格分布來看，山東市場2000元以上的超高端白酒由茅臺一家獨占；其次，千元價位的高端白酒則分別由五糧液、郎酒、瀘州老窖、習(xí)酒、酒鬼酒等品牌占領(lǐng)。

“相對熱鬧的500-800元的次高端白酒領(lǐng)域，除了瀘州老窖、洋河、五糧液等常見的全國性名酒之外，剩余市場則被習(xí)酒、金沙、國臺、珍酒等眾多醬酒品牌瓜分。而相對的，景芝、花冠等魯酒龍頭基本上很難登上中高端的酒桌?！痹撆l(fā)商說。

作為高度依賴聚集型消費的酒飲行業(yè)，疫情反復(fù)導(dǎo)致消費場景受限，而若想享受疫情緩解帶來的消費紅利，對于區(qū)域品牌來說也難言樂觀。

據(jù)四川省瀘州市酒業(yè)發(fā)展促進局發(fā)布的1月全國白酒價格指數(shù)走勢分析顯示，1月份全國白酒價格環(huán)比指數(shù)為100.07，上漲0.07%，增幅較去年同期有所回落。其中名酒價格環(huán)比指數(shù)100.15，上漲0.15%；地方酒通過加大促銷手段搶占市場份額，導(dǎo)致地方酒價格環(huán)比指數(shù)為99.98，下跌0.02%。

分析稱，地方酒在名酒渠道下沉現(xiàn)狀下面臨壓力，在消費升級、居民生活條件不斷提高的大背景下，消費者對酒水的品質(zhì)要求及品牌意識在不斷提高，因此其在春節(jié)期間送禮及家庭聚會時會更加傾向于選擇性價比更高的名酒系列，導(dǎo)致地方酒銷售壓力增大，價格下跌。

北京酒類流通協(xié)會秘書長程萬松則指出，區(qū)域白酒高端化，主要集中在地緣關(guān)系的高端消費。這一消費需求一直存在，近年來隨著鄉(xiāng)愁意識的濃烈，這一領(lǐng)域的市場容量在穩(wěn)步提升。但其僅為切割區(qū)域市場部分高端消費，全國化的可能性較小。

至于地產(chǎn)酒如何破局，寶醞集團創(chuàng)始人、董事長兼總裁李士祎認(rèn)為，白酒的區(qū)域壁壘是因為地產(chǎn)酒，比如山西人喝汾酒，北京人喝二鍋頭，湖北人喝白云邊。之前如果說2015年前是地產(chǎn)酒的天下，現(xiàn)在實際上是全國性品牌的天下。雖然一些地產(chǎn)酒在某些地方還占據(jù)重要的位置，但從全國范圍來看，地產(chǎn)酒是節(jié)節(jié)敗退的。茅臺、五糧液、汾酒、洋河老窖、郎酒、劍南春這一系列全國性名酒，對地方酒是非常大的一個擠壓。

“地產(chǎn)酒只能走專業(yè)特色酒莊化的路，也就是‘專精特新’的路。如果在這個方面地產(chǎn)酒沒有突破，那和全國性品牌是沒法競爭的。我們之前說過地產(chǎn)酒面對大牌名酒的沖擊，所以腰尾部的這些酒企必須要走專、精、特、新，這樣一個特色酒莊、特色產(chǎn)品、特色體驗的路線?！?/p>

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